2018天使及早期投资峰会 论坛现场 | 天使投资退出的策略分析及时机选择

作为2018（第12届）创业周暨全球创业周中国站的重要活动之一，由全球创业周中国站组委会、上海市大学生科技创业基金会、上海创业接力科技金融集团有限公司主办的2018（第8届）天使及早期投资峰会昨天在上海国际时尚中心举行。纽信创投创始合伙人吴强做了主题演讲，分享前沿理念。

非常感谢主办方邀请我来做这个演讲，坦白说，这个话题对很多基金管理人是比较尴尬和困难的话题，我来讲这个其实也不一定合适，因为我们不是一家很知名的机构，规模也比较小。但是在过去一些年，特别是早期天使投资的机构里面，我们有一些退出的实践。我今天是抛砖引玉，跟大家做一些分享，有些内容和说法大家可能都知道，只不过我再提炼和总结一下。我今天讲四个方面的内容：第一个，天使投资主要的策略和渠道，第二个就是退出时机的选择，第三个，作为LP和基金管理人对自己要有一个业绩考量，什么才是自己的考核业绩？最后很快讲一下纽信的一些简单的退出案例。

特别是对天使投资人来讲，目前在市场上，从退出的角度来说，市场现状并没有那么乐观。所谓不乐观就是，很多天使机构曝出来的项目有百十倍的回报，但是作为一个基金来说，你光说好的也不行，你也要把坏的报出来。据我们对市场的了解，个别项目是有好的收益，但是机构的退出率非常低，不到两位数，特别是机构的投资人，投资了一个基金，三年、五年以后盘算一下你自己的投资回报，发现并不是那么高的。作为一个LP投资了一个机构，特别是投资基金，长期无法收回成本。所谓收回成本就是到了预约的比如5年期的时候，本金还没有收回，很多基金都是处于这样尴尬的境地。一般的机构可能是5年期，特别是人民币基金略短一点，5+2比较多，5年还没有收回成本，年化的投资收益率可能20%左右，还没有退出的就更差了。我引用一个外部的市场机构数据表，这是2016年的数据，同样一个机构，刚刚我看到2018年的统计，数据也不怎么样，退出比例基本上都是个位数，几百个项目就退出几个，我相信两年以后也不会特别好。

在这种背景下，特别是对早期的投资机构来讲面临比较大的业绩，如果你是2013、2014年的基金，到今年已经5年了，请问你的业绩交付怎么样？现在我们看到从投资人的角度来讲，退出的渠道大概也就是三类，我做了一个总结，渠道不是我发明的，一类是公开类的，你可以IPO上市，国内国外IPO，新三板挂牌也算公开的，新三板虽然交易不那么快，但是也是可以交易的。最新的一个消息是“科创板”，我打了引号就是现在还不知道到底会怎么样。另外一个是定向类的，就是我找一个人把我的股权转让，或者找一家公司把我的公司买过去，这叫并购，我们也可以促成一个专门的单向基金把我的股份接盘，通常有这么几种方法。还有一类就是处理类的，这个项目做的不怎么样，我们把它的一退出，因为我基金到期了，这种退出的操作，我们称之为处理，通常有这么一列，一类就是合并，这个项目不好跟你的项目合并起来，我们指望后面的项目好一点。还有一种是回购，通常投资协议里面有一个回购的条款，还有清算，包括法律层面的清算，还有非法律层面的清算，就是把它关闭掉。

简单说一下各自的内容，IPO和新三板都有优缺点，IPO就是投资回报比较长，但是周期很长，过程也很大，锁定上市以后卖不掉等等，新三板就是快，但是交易很惨淡。现在的科创板应该说还没有一个特别明确的政策，所以现在我也不敢评价将会怎么样。

定向退出，从交易来看就是一次性转让、多次转让，还有并购、接盘，这里面有一些操作要点，我们一次性把它转让，最好有一家看上我的项目，股份转走，操作要点就是关于交易价格的参考，是前一轮的还是这一轮的，还是根据业务数据来定价，比如说估值10个亿，你现在按80%或者70%卖给他，这是现金折扣。

这里面有一个注意事项，就是其它股东不反对，不影响项目竞争，你不要把你的股份恶意卖给一个竞争者。还有另外一种方法是逐步退出，多次转让，通常像小型基金采用保本法，我们看到可以盈利的时候，我们把本金逐步收回，多次转让，先择机退出本金，再后续择机逐步退出，而不是有的大基金可以等10年、8年。然后就是并购，并购有两种，主动并购和被动并购，主动就是你的企业做的很好，很多人抢着买，这个时候你可以吊起价格，还有一种是项目做得不好，主动寻求同行把你并购掉，也不是你说被并购就能马上被并购的，只是一种途径和方法。并购的时候可能会出现溢价并购和低价并购，作为投资人就要动用优先清算权，在特殊价格并购的时候，一般的并购都不会有上一轮的估值那么高。还有一种特殊的方法就是接盘，就是我们组建一个新的单个项目基金，然后把现在的股份转到那里面去，因为你的基金可能快到期了或者项目面临从国内转向国外，比如说人民币基金变成VRE，这时候人民币基金参与比较麻烦，比如说你有政府的国资背景，就不好转，你要找一些美元投资人把你这个公司转过去。原来的LP也可以选择参与，有些LP愿意持续跟踪后期的项目，或者一些新的LP专门找一些成长比较好的项目。这是定向的方法，大家可能多多少少都有涉及过一些处理。

处理类的，通常来说就是项目不是太好的时候，我们要把它处理掉。一类是不完全退出，虽然这个项目不太好，但是你把它的股份跟另外类似的项目做一些合并，你这个项目是指望不上了，你就指望另外一个项目，像摩拜卖给美团，摩拜不是很好了之后，把它挂到美团这样的大平台，小型项目也是这样的，寻求同类的或者互补性的项目做并购方式的合并。这个时候，我们要知道项目有竞争关系，或者互补关系都可以做合并。还有一种回购是通常在投资协议里面都带有回购条款，你要让原股东去回购，他是没钱的，而公司回购，在法律上可能存在一些问题，这个都需要注意，怎么样去处理，还有一种是清算，严格按法律程序去申请清算，剩余的资产分配给剩余的股东，股东协议里面有优先清算权。还有一类叫做类清算，不是正规的清算，就是所有的股东协商性的，我们一次性把剩余资产协商分配，在法律上做一个处理。

对我们基金公司来讲不要避讳失败的项目，不要在后面老是说好的，你也要把坏的说一下，失败的项目也要退出，当然这个失败项目的退出是指没有钱的，就是这个项目亏了，一种是项目终止以后人都找不到，还有一种是人能找到，我们协商把项目做好，特别是对一个基金公司来讲，你要做财务上的确认亏损，因为这涉及到未来税的问题，税是有一个先后次序的，今年盈利的项目，明年是亏损的项目，盈利的先交税，假设你把失败的项目先在今年确认亏损的时候，等明年盈利的项目可以平衡，失败的项目退出也是很重要的。 

刚才快速讲了一下一些操作方法，我想大家都比较有经验，也多多少少涉及过。第二个话题我讲一下退出时机的考虑，赚钱越多越好，这是一个朴素的思想，但是对未来的市场，没有一个人能够把握，尽管你现在看到的项目都很好，作为一个基金管理人应该有自己的投资和退出策略，基金的风格不一样，退出和投资策略都不一样，一种就是这个基金策略是长线的还是短线，像我们有一些基金，可能受到投资人的压力，必须要考虑周转的时间，有些大的基金可能8年、10年，甚至20年的就稍微好一点。退出时机，我们认为有两种，一种是被动的，就是项目很好，后期投资人要进来，这个时候作为天使投资人，在B轮、C轮的时候会主动让出股份，让新的投资人可以进来，因为一般好的项目，新的投资人可能想要更多的股份。而主动的就是我们这个项目一般般，但是也许有机会，我们会提出下一轮可以退出，这是天使投资考虑的要点。

最大的问题是项目后续发展的机会和风险要平衡，作为一个基金管理人，特别是天使早期基金比较重要的考量因素，这个项目现在很好，未来会不会有更大的发展机会？后续可能的风险，再升值的可能性，作为一个基金管理人必须要认识到你的项目未来到底有没有更大的升值机会。后续退出的机会，比如我们再融资的时候肯定是很好的退出机会，IPO也是可以的，这是退出时机的考虑。

关于投资风险的考虑，如果你是个人投资者，钱很多，不着急，慢慢等，如果是5年期的基金，这个时候就要考虑退出了，你要给LP交代，你要还本付息，你的回报率是多少，有没有一个设定的指标，怎么样满足这个设定的指标？我想重点讲一下未来项目的发展风险，大家知道每个项目都有发展阶段，作为一家公司也是一样。一个企业的发展路径是早期、初创期、成熟期，也一定会有衰退期，每一个项目当前可能都非常好，但是在现在的市场上，大家经常看到好的项目，可能第二年或者几个月以后就倒了，常见的有几种：一种是C轮“死”，很多项目A轮、B轮很好，C轮上不去，90%的创业项目过不了C轮。第二个就是所谓的政策风险，在过去几年时间中，一些行业今年好，明年差，或者受到政策监管的压力，随时会转风向，比如说P2P曾经很好，过两年P2P受到很大的限制。还有一个跟媒体相关的，政策一来，把自媒体关掉，像影视行业最近遇到一些风险，国内市场经常遇到一些政策风险，所以你不要以为会延续下去。另外还要考虑外部竞争，你这个项目现在看起来很好，但是如果阿里、腾讯这样的大机构都进来了，你要考虑未来会怎么样。还有就是IPO延期或者其它的风险，过去一年多上国外上市的很多，都纷纷破发，股价大跌，跌百分之七八十的都有，这种项目虽然上市了，但是最后的收益也不一定怎么样，因为一定时间的锁定，等到开放以后可能钱已经不值钱了。

对天使投资来说，非常考验退出的时机，当然不是说越早越好或者越迟越好。还有一种是业绩没有达到预期，A轮的高歌猛进，B轮、C轮估值一直往下掉。最终我们建议根据投资策略选择最适合的时机，再融资的机会、被并购的机会，主动寻找接盘者。特别是天使投资，也是我们主要的策略，隔轮退，小步快跑，我们的基金规模不是很大，但是周转比较快，能走的时候就走掉，逐步退出，保本法也是出于时限的考虑，这是我们时机选择的建议。

最后讲一下投资回报，作为一个基金管理人，你要对LP有交代，有几个简单的指标，这是大家一定要关心的，请问你基金整体效益怎么样？基本上有三个简单的数据，现在大家主要谈的是TVPI，就是估值十分高，但是估值和现金相比TVPI可能没有那么重要，我们更加看重的是DPI，分配倍数和IRR，内部收益率。作为天使基金或者其它的基金，我们是建议将现金作为唯一的考量，三年、五年以后你拿回来的现金是多少？因为整体基金跟投资人之间的关系有分红比例、中间费用、税，个人投资者，还有基金管理人，里面有很多税的要素，国外基金和国内基金的税率都是不一样的。这里面几个分层次的现金汇报的IRR是不太一样的，大家要关注这个东西。

这是我们看到的一些数据，我借用我看到的一份资料，建议大家衡量一下自己，据说在美国1亿美元以下，不管你投入多少，有没有收回1亿现金，小目标没有达到的是学习者，小目标达到了，1-10亿是合格的，超过10亿的是优秀者。在中国，我们降低目标，人民币，不管你投入多大，请问你有没有拿回1亿人民币？这是一个参考的标准，只是我们对自己的考量，作为在座的是著名的基金还是非著名的基金，大家可以问一下自己，我们有幸在中间，小目标是有了，但是还没有达到优秀，还在学习的路上。
我们是一家小型规模基金，大概4亿左右，我们有一个特别的投资理念：和创业者一起创业。我们主要的投资阶段是天使和PreA，主要关注的市场是消费升级、企业服务、互联网金融等等。我们这个基金没有投到过非常著名的项目，这是曾经上榜的项目，这是2015、2016、2017年都被一些媒体关注过，被评为年度优秀的项目，有些还是比较值钱的，像福布斯、毕马威。退出案例，这是我们早期的一些案例，单个项目而言有两年半18倍退出，一年10倍退出，也有两年多超过1000倍的退出，2017年9月份投的，2018年7月份1.4倍退出本金。

总体来讲，我们在过去几年投资了48个项目，61次投资，有的项目投了两次，领域分布主要是消费类比较多，就是衣食住行，我们主要是在吃和住这两个行业里面投了比较多，衣和行也有一点涉足，但是不多。管理的情况方面，主要是募投管退，我们退出了15个项目，占31%，48个项目，其中有7个项目中止，血本无归，希望每个基金管理人每次把这个数字也讲出来。我们在管的活跃项目31个，其中投了一年以上没有获得新的投资的有6个，这是我们真实的情况。我们退出的项目里面三年以上退出60%，两年以上46%，一年以上36%。我们总体投出和总体回报大概在72%，我们投出去100万大概拿回来72万。我们第一期基金已经结束了，IRR算出来是74%，第二期还在第五年，到去年的时候是31%的IRR，其中有一个特别的指标是LP的回本周期，第一个基金是两年半，第二个基金是三年半。

快速简单回顾了一下，抛砖引玉，再次强调一下，我们是一个非著名基金，谢谢大家！